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              2019年債市違約回溯分析


                內容摘要

                1、2019年債券違約概況:2019年首次違約企業數為39家,較2018年新增違約主體數略有下降,其中,北大方正集團為央企,地方國有企業有5家,公眾企業3家,其余均為民營其余,民營企業違約率仍處于高位。2019年總共200只債券違約,與2018年的174只相比,違約總量有所上升。2019年,債券市場 共發生負面事件682件,涉及存續債券5416只,其中,已實質違約265只;涉及存續債券余額4.73萬億元,其中,已實質違約債券余額2331億元。區域性銀行、建筑與工程業、綜合類 、房地產開發業、涉及負面存續債券數量較多;地方國有企業涉及負面存續債券數量最多,占比近47%,其次民營企業,兩者合計占比超過60%。

                2、分類特征情況:2019年債券違約涉及行業共15個,其中,資本貨物、材料 Ⅱ、零售業違約數量較多,分別為56只、32只、25只,占總違約數量57%,違約涉及余額占總違約余額58%;資本貨物行業無論是違約數量還是債券余額均處于最高。違約區域分布來看,2019年債券違約涉及的區域包括共20個省自治區直轄市,其中,江蘇省的債券違約數量最多,27只,其次是北京市和山東省,均為26只,浙江省22只。從違約余額來看,北京市債券余額最多,達317億元;其次,江蘇省違約余額為191億元,山東省違約余額148億元,浙江省136億元,北京、江蘇、山東和浙江四個省份違約余額達到了2019年違約余額的52%。債券違約主體分布方面,2019年度信用債違約主體中民營企業從債券違約數量和違約余額來看均占主要部分,違約數量占總數84%,違約余額占總違約余額76%。違約主要原因來看,融資難、流動性危機及經營困境是2019年債市 違約主要因素。值得注意的,中央國有企業以及地方國有企業在2019年均有發生違約,說明央企和國企同樣存在信用違約風險,并非完全剛性兌付。

                3、違約原因:外部環境主要受制于經濟基本面仍面臨下行壓力,貨幣政策穩健寬松,中美貿易談判長遠看仍存在不確定性,銀行負債成本易上難下,股債蹺蹺板效應,甚至不排除基建和房地產增速的回暖。企業內部環境方面:大部分民營企業普遍受限于現金流緊張、流動性危機等問題,違約主體的杠桿率仍處較高階段,融資難、流動性分層危機及經營困境仍是2019年違約的主要因素。

                4、策略建議:在市場和監管雙重因素驅使下,2019年信用利差整體有所收窄。具體來看,公司債和企業債 方面,高、中評級信用利差均呈現先升后降走勢;中票利差波動相對較大,先升-后降-再升;ABS方面相對穩中有降。而高評級債券在2019年上半年有所走擴后,三季度有所回調,四季度再次反彈。就未來信用利差而言,對于中高等級信用債,低信用利差或成為常態;低等級信用債,其信用利差或因風險偏好的下降而維持較高位,且將隨著信用債違約的高發而派生出高收益債券市場。中短期尋找寬松貨幣政策帶來的擇時交易,并高度關注疫情可能引發的中小企業倒閉違約等信用風險隱憂;三四季度關注逆周期政策發力后的預期差和債市調整風險。

                風險提示:疫情進一步惡化蔓延、貿易摩擦重燃、流動性超預期收緊

                2019年債市違約回溯分析

                【正文】

                本報告聚焦2019年全年國內債券及相關產品違約情況回溯。

                一、2019年債券及相關產品違約情況綜述

                1.違約率統計:2019年首次違約企業數為39家,較2018年新增違約主體數略有下降,其中,北大方正集團為中央國有企業;地方國有企業有5家,分別為:青海鹽湖工業 股份有限公司、沈陽機床(集團)有限責任公司、沈陽機床股份有限公司、天津市浩通物產、天津物產能源資源發展;公眾企業3家:廣東東方鋯業 (行情002167,診股 )科技、天廣中茂 (行情002509,診股 )及中信國安 (行情000839,診股 )集團;其余均為民營企業,民營企業違約率仍處于高位。2019年總共200只債券違約,與2018年的174只相比,違約總量有所上升。2019年,債券市場共發生負面事件682件,涉及存續債券5416只,其中,已實質違約265只;涉及存續債券余額4.73萬億元,其中,已實質違約債券余額2331億元。區域性銀行、建筑與工程業、綜合類、房地產開發業、涉及負面存續債券數量較多;地方國有企業涉及負面存續債券數量最多,占比近47%,其次是民營企業,兩者合計占比超過60%。

                2.債券違約行業分布情況:2019年債券違約涉及行業包括材料Ⅱ、多元金融、房地產Ⅱ、公用事業 Ⅱ、技術硬件與設備、零售業、媒體Ⅱ、耐用消費品與服裝業、能源Ⅱ、汽車與汽車零部件、軟件與服務、商業與專業服務、食品飲料 與煙草業、制藥生物科技與生命科學以及資本貨物行業共15個行業。其中,資本貨物、材料Ⅱ、零售業違約數量較多,分別為56只、32只、25只,占總違約數量57%,違約涉及余額分別為512億元、248億元、135億元,占總違約余額58%;資本貨物行業無論是違約數量還是債券余額均處于最高。

                3.債券違約區域分布情況:2019年債券違約涉及的區域包括北京市、福建省、甘肅省、廣東省、河北省、河南省、黑龍江省、湖北省、湖南省、吉林省、江蘇省、遼寧省、寧夏回族自治區、青海省、山東省、山西省上海市、四川省、天津市以及浙江省共20個省自治區直轄市。其中,江蘇省的債券違約數量最多,27只,其次是北京市和山東省,均為26只,浙江省22只。從違約余額來看,北京市債券余額最多,達317億元;其次,江蘇省違約余額為191億元,山東省違約余額148億元,浙江省136億元,北京、江蘇、山東和浙江四個省份違約余額達到了2019年違約余額的52%。

                4.債券違約主體分布情況:2019年度信用債違約主體包括地方國有企業、民營企業、公眾企業外資企業以及中央國有企業。其中民營企業從債券違約數量和違約余額來看均占主要部分,違約數量占總數84%,違約余額占總違約余額76%。違約主要原因來看,融資難、流動性危機及經營困境是2019年債市違約主要因素。值得注意的,中央國有企業以及地方國有企業在2019年均有發生違約,說明央企和國企同樣存在信用違約風險,并非完全剛性兌付。此外,從2019年全年主體評級預警行業看,金融業、工業和可選消費行業是主要預警行業;區域分布來看,廣東、江蘇、北京、山東等區域是債項評級風險預警較高的地方。

                5.策略建議:在市場和監管雙重因素驅使下,2019年信用利差整體有所收窄。具體來看,公司債和企業債方面,高、中評級信用利差均呈現先升后降走勢;中票利差波動相對較大,先升-后降-再升;ABS方面相對穩中有降。而高評級債券在2019年上半年有所走擴后,三季度有所回調,四季度再次反彈。就未來信用利差而言,對于中高等級信用債,低信用利差或成為常態;低等級信用債,其信用利差或因風險偏好的下降而維持較高位,且將隨著信用債違約的高發而派生出高收益債券市場。

                二、首次違約主體情況

                2019年首次違約企業數為39家,較2018年新增違約主體數略有下降,其中,北大方正集團有限公司為中央國有企業;地方國有企業有5家,分別為:青海鹽湖工業股份有限公司、沈陽機床(集團)有限責任公司、沈陽機床股份有限公司、天津市浩通物產有限公司、天津物產能源資源發展有限公司;公眾企業3家:廣東東方鋯業科技股份有限公司、天廣中茂股份有限公司以及中信國安集團有限公司;其余均為民營企業,民營企業違約率仍處于高位。具體首次違約主體情況如表1。

                2019年債市違約回溯分析

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                三、2019年債券及相關產品違約情況分類特征及原因分析

                2019年共200只債券違約,與2018年的174只相比,違約總數有所上升。從違約債券余額規模來看,2019年債券余額規模約1535億元,較2018年1579億元略有下降,說明2019年債券違約總數雖有所上升,但余額規模略有好轉。

              (一)分類特征情況

              1、債券違約行業分布情況

                從違約行業分布看,2019年債券違約涉及行業包括材料Ⅱ、多元金融、房地產Ⅱ、公用事業Ⅱ、技術硬件與設備、零售業、媒體Ⅱ、耐用消費品與服裝業、能源Ⅱ、汽車與汽車零部件、軟件與服務、商業與專業服務、食品飲料與煙草業、制藥生物科技與生命科學以及資本貨物行業共15個行業。其中,資本貨物、材料Ⅱ、零售業違約數量較多,分別為56只、32只、25只,占總違約數量57%,違約涉及余額分別為512億元、248億元、135億元,占總違約余額58%;資本貨物行業無論是違約數量還是債券余額均處于最高。

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              2、債券違約區域分布情況

                從違約區域分布來看,2019年債券違約涉及的區域包括北京市、福建省、甘肅省、廣東省、河北省、河南省、黑龍江省、湖北省、湖南省、吉林省、江蘇省、遼寧省、寧夏回族自治區、青海省、山東省、山西省上海市、四川省、天津市以及浙江省共20個省自治區直轄市。其中,江蘇省的債券違約數量最多,27只,其次是北京市和山東省,均為26只,浙江省22只。從違約余額來看,北京市債券余額最多,達317億元;其次,江蘇省違約余額為191億元,山東省違約余額148億元,浙江省136億元,北京、江蘇、山東和浙江四個省份違約余額達到了2019年違約余額的52%。

                2019年債市違約回溯分析

              3、債券違約主體分布情況

                從違約主體分布來看,2019年度信用債違約主體包括地方國有企業、民營企業、公眾企業外資企業以及中央國有企業。其中民營企業從債券違約數量和違約余額來看均占主要部分,違約數量占總數84%,違約余額占總違約余額76%。違約主要原因來看,融資難、流動性危機及經營困境是2019年債市違約主要因素。值得注意的,中央國有企業以及地方國有企業在2019年均有發生違約,說明央企和國企同樣存在信用違約風險,并非完全剛性兌付。

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                此外,從2019年全年主體評級預警行業看,金融業、工業和可選消費行業是主要預警行業;區域分布來看,廣東、江蘇、北京、山東等區域是債項評級風險預警較高的地方。

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              (二)違約原因分析

                外部環境來看:我國經濟基本面仍面臨下行壓力,貨幣政策穩健寬松,中美貿易談判長遠看仍存在不確定性,銀行負債成本易上難下,股債蹺蹺板效應,甚至不排除基建和房地產增速的回暖。

                企業內部環境來看:大部分民營企業普遍受限于現金流緊張、流動性危機等問題,違約主體的杠桿率仍處較高階段,融資難、流動性分層危機及經營困境是造成2019年違約的主要因素;此外,結合違約公司經營情況來看,主營孱弱致業績變臉、高質押率、高對外擔保、短債高的主體應保持警惕。而就信用債市場自2018年以來出現的集中性風險暴露而言,主要有以下原因:

                1.2015-2016年是公司債發行擴容的大年,由于多數債券在第三年底設置了回售條款,而在2018年債市違約風暴的背景下,選擇回售的投資者愈發增多,債券到期量大且回售總額大,是違約數量偏多的一大原因。

                2.公司債大幅擴容使發行主體在完成籌資后,進行了較為激進的產能擴張及對外投資,而三年的時間完全無法達到投資回收期,A股商譽在這一背景下也屢創歷史新高!岸藤J長投”成為了這一類擴張激進企業違約的核心原因。

                3.2018年違約主體中上市公司 占比大幅提升:股價大跌導致實際控制人股權質押比率高的上市公司出現爆倉,在負面信息不斷、內外交困之下,再融資 渠道被鎖死,公司難以借新還舊,最終資金鏈斷裂,出現違約。

                4.2018年違約主體中民營企業占比很高:由于民營企業違約出現了很多實控人違規操作、財務欺詐、誠信及法律意識淡薄等一系列問題,市場上投資者對民營企業債券 發行一時有著“風聲鶴唳”般的投資心態,資質偏弱的民營企業再融資一度難以為繼,進而違約高發。

                在此背景下,2019年延續了2018年的違約態勢,繼續呈現大規模的信用違約。

                四、2019年度債市信用利差走勢

              整體收窄,高評級呈現先揚-后抑-再揚態勢

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                2019年度主要呈現以下特征:在市場和監管雙重因素驅使下,2019年信用利差整體有所收窄。具體來看,公司債和企業債方面,高、中評級信用利差均呈現先升后降走勢;中票利差波動相對較大,先升-后降-再升;ABS方面相對穩中有降。而高評級債券在2019年上半年有所走擴后,三季度有所回調,四季度再次反彈。

                就未來信用利差而言,對于中高等級信用債,低信用利差或成為常態;低等級信用債,其信用利差或因風險偏好的下降而維持較高位,且將隨著信用債違約的高發而派生出高收益債券市場。中短期尋找寬松貨幣政策帶來的擇時交易,并高度關注疫情可能引發的中小企業倒閉違約等信用風險隱憂;三四季度關注逆周期政策發力后的預期差和債市調整風險。

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